中國需加入“量化寬松俱樂部” 避經(jīng)濟硬著陸
有評論文章指出，在中國信貸市場面臨壓力之際，實際利率和實際匯率雙雙上漲。房地產(chǎn)業(yè)和供過于求的重型制造業(yè)已出現(xiàn)了通縮，這兩個領(lǐng)域產(chǎn)生了大量的不良貸款。而且，最近一個季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率已經(jīng)降至全球金融危機以來的最低水平。越來越明顯的是，可能需要一場更大規(guī)模的政策寬松來避免經(jīng)濟硬著陸。幸運的是，這顯然已經(jīng)正在進行。這篇文章具有一定參考意義。
一周前在華盛頓舉行的國際貨幣基金組織(IMF)/世界銀行(World Bank)春季會議上，與會者嚴肅而冷靜地討論了中國經(jīng)濟的下行風(fēng)險。會場沒有危機氣氛，也沒有中國經(jīng)濟或金融領(lǐng)域即將迎來一場大混亂的感覺。與此同時，今年以來中國股價大漲的行情，看起來也幾乎不可能預(yù)示著一場衰退即將到來。
然而，還是有一些預(yù)示未來麻煩的跡象。
在國內(nèi)信貸市場面臨壓力之際，實際利率和實際匯率雙雙上漲。房地產(chǎn)業(yè)和供過于求的重型制造業(yè)已出現(xiàn)了通縮，這兩個領(lǐng)域產(chǎn)生了大量的不良貸款。而且，最近一個季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率已經(jīng)降至全球金融危機以來的最低水平。越來越明顯的是，可能需要一場更大規(guī)模的政策寬松來避免經(jīng)濟硬著陸。幸運的是，這顯然已經(jīng)正在進行。
隨著經(jīng)濟再平衡的效果顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟潛在的增長率多年來一直在放緩。根據(jù)Fulcrum資產(chǎn)管理公司的經(jīng)濟活動模型，長期增長率估計已從2007年的11.5%逐漸下降至現(xiàn)在的6.5%。這種下降趨勢既是不可避免，（在很大程度上）也是理想的。
直到最近，該模型都顯示實際經(jīng)濟活動增長率與潛在的放緩之間保持著相當密切的追隨關(guān)系。近年來，雖然每次季度GDP增長下滑都會引發(fā)很多關(guān)于硬著陸風(fēng)險的討論，但這種關(guān)系從未被我們的經(jīng)濟活動模型所證實。然而，2015年3月非常疲弱的工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)（加上調(diào)查數(shù)據(jù)、零售銷售和投資的下降），已經(jīng)導(dǎo)致預(yù)估經(jīng)濟活動增長率下滑至僅5.2%。
如下面的圖表所示，該模型的2015年GDP增長概率分布已經(jīng)明顯下移，增長率低于6%（中文語境中對經(jīng)濟硬著陸的一個定義）這一結(jié)果出現(xiàn)的統(tǒng)計風(fēng)險大大增加。
圖表
當然，太過于強調(diào)某個月的數(shù)據(jù)是不正確的。但除了過去幾年中經(jīng)濟活動短期疲弱引起的擔憂外，還有一些潛在的因素值得引起更大的擔憂。
隨著貨幣環(huán)境趨緊，國內(nèi)需求明顯放緩。由于房價和生產(chǎn)者價格出現(xiàn)通縮，實際利率仍居于高位（或者實際上已經(jīng)上升）。貨幣量增長已經(jīng)放緩，雖然到目前為止，在很大程度上是由于對影子銀行的有意擠壓。
有兩種主要的情形，可能讓經(jīng)濟放緩發(fā)展為更糟糕的事情。第一種情形是，儲蓄和投資之間來之不易的穩(wěn)定關(guān)系可能會改變。馬丁?沃爾夫(Martin Wolf)警告說，減速經(jīng)濟體中的投資可能大幅放緩。或者，出于對房產(chǎn)財富縮水的擔憂，家庭儲蓄有可能上升。這正是美國房地產(chǎn)市場崩潰時的情形。考慮到股價泡沫式的飛漲，家庭儲蓄上升似乎是不可能的，但如果股市暴漲最終以大跌結(jié)束，這一幕發(fā)生的可能性就會增加。
第二種情形（也讓人想起過去10年美國發(fā)生的事件），是由房地產(chǎn)或制造業(yè)不良貸款造成的金融危機。不久前，一家房地產(chǎn)開發(fā)商和一家電力設(shè)備制造商出現(xiàn)違約，盡管許多觀察人士認為，這是當局為了加強信貸市場規(guī)范而采取的一項深思熟慮而又可控的決定。投資者普遍認為，這些壓力是可控的，盡管人們在2008年對美聯(lián)儲(Fed)也是這樣認為的。
直到現(xiàn)在，貨幣政策主管機構(gòu)一直不愿對經(jīng)濟走弱和金融承壓的跡象做出積極回應(yīng)，將它們視為解決方案的一部分而非問題的一部分。中國當前沒有急劇降低利率，沒有恐慌性地降低存款準備金率，而且最重要的是，沒有明顯的壓低匯率的愿望。換句話說，中國是唯一一個未采取非常規(guī)貨幣寬松政策全球模式的主要國家。
眼下也有些跡象表明這種情況可能正在發(fā)生改變，當局正在規(guī)劃措施以3種方式放松貨幣政策：
1.上周宣布的存款準備金率下調(diào)1個百分點的舉措比預(yù)期幅度更大，此舉明顯是為了，在大規(guī)模資本外流收緊貨幣環(huán)境、趨于使中國央行資產(chǎn)負債表縮水之際，壓低貨幣市場利率。這將從銀行準備金中“釋放”約1.3萬億元人民幣用于其他用途。然而，實際市場利率仍然維持在正值，可能需要進一步下調(diào)。
2.有報道稱，中國央行正在考慮推出與歐洲央行(ECB)近幾年的長期再融資操作(LTRO)類似的非常規(guī)貨幣寬松政策，再注入一些英國“融資換貸款計劃”(Funding for Lending Scheme)的元素。此舉將旨在緩解地方政府債務(wù)的威脅。通過新的“地方政府”債券發(fā)行，地方政府債務(wù)的到期還款時間已經(jīng)延長。中國央行將允許銀行業(yè)把在此過程中購買的債券，用作從央行獲得低利率短期流動性的抵押品，央行批準銀行新做出的其他一攬子信貸安排也將獲準用作抵押品。此舉應(yīng)該被視為一種有針對性的量化寬松形式，通過擴大央行資產(chǎn)負債表間接為公共債務(wù)提供融資。盡管與2014年7月宣布的幫助小型企業(yè)的一攬子計劃類似，但是由于地方政府不良債務(wù)的問題可能頗為嚴重，該措施的規(guī)模可能會變得更大。
3.當局明顯想把政策性銀行作為偽財政擴張的一種途徑。上周，報道稱當局將宣布從外匯儲備中拿出630億美元注入這些實體，大概是為了讓它們可以籌集更多資金，提高基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)項目以及貿(mào)易支持方面的放貸規(guī)模。中國國家主席習(xí)近平建設(shè)新絲綢之路——“一帶一路”——的雄心承諾即將成為現(xiàn)實。
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